一、前言
年碳达峰，年碳中和”目标确立一年来，国际形势与国内进程发生了不同程度的变化：国际层面：国际社会持续加码减碳目标，碳中和逐渐成为一场国际竞赛，且部分国家减碳措施外部化显现，我国去碳进程更需加速。同时，我国亦与国际社会积极合作，展示了负责任的大国形象。国内层面：能源端，光伏、风电均发展迅速，但在发电结构中占比仍有待提高，分布式光伏、海上风电大有可为；终端，新能源车终端渗透程度大幅加速，交运部门电气化进程提速。共性问题升级：能源危机中，新能源脆弱性凸显，全球碳中和共性问题由量变问题升级至量变质变双难题。在清洁能源中，氢能源在交通、金属冶炼、储能等领域有着非常大的使用空间，而且能实现零碳排放，因此，氢能源的使用在全球实现双碳的大背景下一定会迎来边际向上的发展。目前来看，传统的化石能源消耗占比非常大，绿色能源的转化也就是风电、光伏对天然气、煤炭等含碳资源的替代会逐渐扩大。
从氢能的各方面和传统化石能源相比，有着相当大的优势，具体比较如下：复盘整个锂电池的发展我们不难发现，整个产业链的发展都是从政策补贴到成本下降到逐渐市场化，整个产业链经历了从0-1，从1-10，到逐渐市场化的过程，目前正在经历一个高速增长的阶段。但是目前氢能产业链受制于成本、技术等因素的原因，目前正处于0-1的过程，因此，随着技术的突破和基建的配套以及成本的不断下降，氢能源产业链的投资有望迎来高增长。
下面我们就来看看氢能源其中一条最大的下游，氢燃料电池，下游具体的运用包括交通领域的公交车、物流车以及一些锂电池车目前无法解决的长途运输半径的使用场景。除此之外，储能领域的使用也是氢燃料电池非常看好的细分领域。
燃料电池车的成本中，燃料电池占比最高，相对值达到62%，如果整个赛道未来保持高速成长，那么出整电池之外，行业空间最大的要属于燃料电池系统。
燃料电池中，电堆占比最高，其次是空气供给系统，再往下拆就是催化剂、双极板、隔膜、气体扩散层。下图，我们可以看看电池的整个构造。
二、公司介绍（行业赛道）公司发展：
亿华通成立于年，是国内一家专注于氢燃料电池发动机系统研发及产业化的高新技术企业。公司自主研发的燃料电池发动机系统主要应用于客车、物流车等商用车型。目前公司已与宇通客车、北汽福田、中通客车、申龙客车及吉利商用车等众多优质下游客户建立稳定合作关系。公司自成立以来始终注重自身研发能力建设，曾先后承担多项国家高技术研究发展计划（计划）项目、科技部国家重点研发计划项目以及北京市科委、上海市科委项目等燃料电池领域重大专项课题，历经了中国燃料电池产业从技术研发为主向示范运营和产业化推进的重要转变。
主要发展包括四个时期，示范发展期，这段时间公司的主营业务收入占比最高的是服务费，产生的现金流来重点支持公司研发。然后在年进入核心技术的探索期，在年更名，随后重点研发公司的氢燃料电池和电堆业务。进入年，公司的核心业务进入推广期，研发的产品进入适用和验证阶段，逐渐再整车厂拿到一些订单，公司的核心技术从实验室走向市场。进入19年后，公司的订单进入高速增长的阶段，与此同时也在科创板上市，成为市场上唯一一家纯粹的氢燃料电池研发、生产制造厂商。
公司产品线：
公司产品种类齐全，下游客户一流，年装配率达41.8%，行业第一，龙头地位显著。公司自主研发形成的燃料电池发动机系统是主要收入来源，年营收占比高达87.4%。此外，公司也应客户要求销售燃料电池系统零部件及提供技术开发服务，对应年营收占比分别为4.6%和5.9%。公司在燃料电池发动机系统领域拥有多年研发与生产积淀，目前已覆盖30KW/40KW/50KW/60KW/80KW/KW多款产品，能够充分满足不同客户需求。同时，公司燃料电池发动机系统已实现核心部件燃料电池电堆的自主配套，主要由其子公司神力科技供应。神力科技是国内极少数具备电堆量产能力的企业之一，其产品具备高集成化、高可靠性、耐腐蚀性、长寿命、适用范围广、快速启动响应等特点，在市场上拥有良好口碑。
~年，国内氢燃料电池汽车销量分别为辆、辆和辆，公司燃料电池发动机系统销量分别为台、台和台，对应市占率分别为19.8%、18.2%、41.8%，龙头地位显著。
股权结构：
公司股权架构较为分散，获下游优质客户注资。截止到年Q1，公司前五大股东总持股比例约为33.5%，股权架构较为分散。其中公司董事长兼总经理张国强先生为公司实际控制人，持股比例18.8%。目前公司已吸引了包括宇通客车、申龙客车等知名下游厂商投资入股，与其建立了长期、稳定的合作关系，体现了下游客户对公司实力的高度认可。其中股东西藏康瑞盈实投资有限公司为宇通客车全资子公司，持股比例为3.97%；东旭光电为申龙客车母公司，持股比例为3.64%。公司前十大股东的最后一位股东是清华大学教育基金会，主要是支持孵化本校的技术落地，因此，该公司也是清华大学基因出来的新能源领域的标志性企业。
截止年末，公司共拥有13家子公司及联营企业，其中亿华通动力科技为公司在张家口建设的发动机系统生产基地，神力科技及其全资子神融新能源为公司电堆供应商。从业绩方面来看，亿华通动力科技有限公司年营收1.98亿元，净利润-0.25亿元，总资产8.54亿元。上海神力科技有限公司营收1.39亿元，净利润-0.05亿元，总资产3.97亿元。
公司的管理层：
公司管理层经验丰富，大多拥有专业技术背景。公司董事长兼总经理张国强先生拥有博士研究生学历，业内管理经验丰富，曾任北汽福田汽车股份有限公司总经理秘书、北京清能华通科技发展有限公司部门经理及副总经理等职务。
业务布局：
截至年年报显示，公司99%基本上是公司所有的业务收入来自燃料电池行业，其中包括发动机系统占据绝大多数，达到87%，剩余的包括技术开发和服务以及零部件。分细分业务毛利率来看，也是燃料电池中的发动机保持较高毛利率，也是公司的主要盈利来源。从收入结构来看，年之前，在公司产品没有进入整车厂适用之前，收入占比较高的事咨询类业务占大头，当时的技术还停留在实验室里，因此只能靠服务来收取服务费支撑公司的研发投入和运营。年之后，公司的产品进入放量期，因此燃料电池业务在年实现了一个高速增长，到年之后达到了接近%。三、财务健康（安全边际）营收及净利润：
公司收入从年开始，进入稳定向上增长的态势，年、年增速加快，随着规模的不断增加，营收的增长率边际放缓。净利润的波动幅度相对较大，尤其是年，处于部分资产的处置和应收账款的集体，导致了短期的业绩承压。年公司非经损益带来0.6亿元业绩增量，叠加年计提0.8亿元，年业绩短期承压，但公司长期增长仍旧可期。年-年公司主营业务收入分别为3.7亿元、5.5亿元、5.7亿元，近三年复合增长率约24.1%，保持稳定增长。年-年公司实现归母净利润分别为0.2亿元、0.6亿元、-0.2亿元。年公司由盈转亏的原因为：1）年公司原控股公司张家口海珀尔新能源科技有限公司脱离公司控制，实现.82万元非经常损益，而年没有类似收入。2）公司增加了对申龙客车的应收账款计提比例，年计提金额超万元，而年全年公司对申龙客车的计提金额仅万元。3）今年公司计入当期损益的课题项目补贴同比减少.4）受新冠疫情影响，年国内燃料电池汽车产销量同比大幅下滑57.5%和56.8%。整体来看，公司亏损主要由短期因素导致，长期基本面依然乐观。
公司营收呈季节性变化，一二季度较为平淡，三四季度放量显著。主要原因在于新能源汽车补贴政策于每年年初重新核定，公司上半年需要根据政策要求与各大整车客户进行车型匹配、样车测试、验证和申请公告目录等，完成技术对接与订单确认；而下半年则主要落实物料准备、订单生产和产品交付，批量化生产带动业绩提升。
公司细分业务收入及增速：
公司的燃料电池业务在商用化之后呈现快速上涨的趋势，-年期间，年化复合增长速度超过50%。相比之下，零部件和系统软件的构成在逐年下降，公司的业务也逐渐从轻资产业务向重资产的生产类业务转型。
公司的研发投入：
首先，公司的人员构成35%是研发人员，硕士占比达到41%，学历水平在制造业中还是处于相对合理的水平。研发投入稳定增长，技术人员的占比逐年提高。研发费用率保持在10%以上，年达到历史最高15%，从这些指标来看，公司还是非常重视人才的梯队建设和投入。
各业务毛利率：
公司发动机业务和技术开发业务都保持较高的毛利率，超过40%，远超过传统制造业，这些业务的单品价值量相对较高。而零部件的业务毛利率就比较低了，所以公司的重视程度也不同。
公司的应收账款情况：
下游车企在产业链中议价能力强，公司应收账款回款周期长。公司产品遵循整车厂结算方式，合同约定信用期一般在30-90天不等，且未就逾期结算的违约责任进行明确约定，导致公司应收账款回款周期较长，据招股说明书披露公司回款周期普遍在1-2年左右，应收账款略高于营业收入。年公司应收账款及应收票据合计6.74亿元，同年营收5.54亿元。
公司的三费和现金流情况：
公司处于研发及产业化初期，研发销售费率逐年上升。年公司销售、管理、研发、财务费率分别为16.13%、15.16%、8.76%、1.23%。随着氢能行业进入快速发展期，销售研发投入持续上涨，公司资金需求仍将快速增长。由于公司回款周期长，应收账款占用大量资金，经营性现金流缺口随着业务增长不断扩大，短期内需要融资支持，但长期看随着公司不断提高管理水平以及完善对应收账款账期的把控，应收账款规模有望减少。现金流量上，经营性现金流相对较差，但结合目前公司和行业处在产业生命周期的第一条曲线上，公司的投产力度在加大，加上渗透率较低，因此投入和产出难以平衡，因此还需要外界的直接融资公司来帮助公司扩产。随着行业的技术不断优化、成本不断下降，现金流在未来的发展中会迎来改善。公司已经在多数整车厂产品已经验证成功，未来就是扩产和订单的问题，一旦进入爆发期，公司的业绩将会迎来风口。
四、核心优势（护城河）全国市占率第一：
从行业的竞争格局来看，前十大公司合计占比不到50%，第一名和后面的跟随者并没有拉开差距，所以目前行业的竞争格局并不是特别明朗。但是从销量和市占率来看，公司的体量还是目前全国排名第一的企业，又具有先发优势，未来受益于氢燃料电池的逐渐渗透，有望获得更大的市场份额。
各大整车厂的下游客户：
亿华通的客户包括客车领域的宇通客车、中通客车、申龙客车等知名厂商，物流厂商包括陕汽、中国重汽、中国中车等国企和央企，乘用车包括北汽、长安、广汽等知名厂商，说明公司的产品技术和质量过硬，已经进入了主要各大整车厂的供应链。从前五大客户的销量来看，单一客户销售占比最高也就11.9%，因此下游客户相对分散，单个客户并没有太大的议价权。较高的行业毛利率：
相比锂电池行业，宁德时代的毛利率不超过30%，亿华通的毛利率保持在40%以上，大大领先于锂电池企业，但是未来随着市场化的到来，公司的毛利率能否依然保持40%以上我认为还有待观察。相比同行业的企业，公司的毛利率独树一帜，远远领先同行业企业，说明公司的单品价值量较高，能够获得价值较高的订单。
深度绑定丰田：
日本作为全球最早发展氢能源和燃料电池的国家，很多产业链已经相对成熟了，丰田也是国内所拥有的专利数最多的国家，亿华通与丰田合作，通过丰田的先发技术优势能更快的取得技术的进步和产业的落地。
适中的存货周转率：
在存货周转率方面，由于年之前，公司的主营业务收入以提供服务为主，因此保持了较高的存货周转率，自从公司进入重资产的运营模式之后，存货周转率下降较快，未来需要进一步在管理上得到改良。
五、成长前景（是否为时间之友）全球的市场：
全球的消费市场，美国、中、日、韩都有较大的保有量，未来依然保持高增长，各国都保持超20%的增长速度，市场空间较大，行业容量大，中国企业也有机会发挥自己的制造业优势。
下游市场与锂电池互补：
锂电池和燃料电池的下游相互补充，无论是在交通还是储能环节，各自都有自己的优势区域，两者之间形成互补。但是氢燃料电池最大的优势是解决了碳的零排放，虽然锂电池实现了汽车从燃油到电能的转换，但是电的来源不是清洁能源，实际上还是不能实现脱碳化。
政策优势明显：
众所周知，所有新兴产业的发展和落地从中央的层面都是依靠补贴带产业落地，目前氢燃料电池就是这种情况，十城千量还配齐补贴，大力发展氢燃料电池交通工具的发展。
正处于产业生命周期的第一条曲线：
氢燃料电池正处于产业生命周期的第一条曲线上，渗透率正在经历从0-1的过程，市场最大的上市公司市值也就不到亿，一旦行业迎来类似于锂电池的发展，行业整体的成长空间巨大，那么相应的上市公司的市值有望迎来估值和业绩的戴维斯双击。这个过程锂电池产业链在年以前也经历过，行业公司股价的波动受政策的影响太大，行业中的公司盈利水平都比较一般，因此业绩上很难有稳定的增长。往后推十年来看，部分领域对燃料电池车的需求还是非常确定的，因此随着产业技术的突破和成本的下降，氢燃料电池有望迎来市场化的竞争格局。
六、总结国内燃料电池发动机系统龙头厂商。年国内装配率第一，公司已与宇通客车、北汽福田、中通客车、申龙客车及吉利商用车等众多优质下游客户建立稳定合作关系，并获宇通客车及申龙客车注资。6月25日，公司拟非公开发行2亿元用于燃料电池综合测试评价中心的建设，未来将助力产品力提升。6月28日，公司与丰田成立合资公司，今后有望借助丰田在燃料电池领域的深厚积累，实现电堆及关键零部件技术的快速升级。氢燃料电池更环保，更高效。相比锂离子电动车及燃油车，氢燃料电池汽车具备显著的环保性（CO2全周期排放最少）、高能效、长续航等优势，是未来最为理想的新能源汽车。预计氢燃料电池汽车将会效仿锂电池汽车发展路径，与锂电池汽车形成互补，共同推进我国新能源汽车产业建设。政策推动+成本下行，行业即将迎来快速发展。我们认为燃料电池汽车快速发展的第一催化剂为政策驱动。年氢燃料电池汽车鼓励政策密集发布，行业迎来边际改善。此外，技术进步、国产化与规模效应的多重催化将为燃料电池汽车成本下行打开空间。未来随着成本的持续下行，氢燃料电池汽车普及率有望稳步提升。重研发、广布局，公司未来将充分受益于产业集群化发展及国产替代。我们认为未来氢燃料电池行业在“以奖代补”新政的驱动下，产业集群化发展将加速，带来行业集中度将进一步提升，公司作为行业龙头企业，在研发实力、布局广度及质量方面拥有明显优势，未来将充分受益于国产替代浪潮和已布局地域政策红利，取得高速发展。但是整个氢能源和燃料电池产业链还是依靠政策补贴推动行业的发展，短期来看，行业内公司的盈利水平受到政策的影响比较大，市场的投资情绪也容易受到政策的左右，未来谁能从行业里脱颖而出未然可知。因此，当前时间点投资整个氢能源产业链或者氢燃料电池还为时过早，产业链的发展还有望继续观察，但是公司作为清华大学纯粹的氢燃料电池创业团队，无论是先发优势，还是技术优势，在全行业还是佼佼者。最后附上两张产业链的图供各位韭菜君参考。
特别提醒：公司研究仅代表个人观点，韭菜君提醒大家此篇文章不推荐股票，投资建议，仅供参考。
