来源：金融界
美股半导体周期运行到哪里了
中短期视角，半导体行业具有典型周期属性，每次周期持续约3~4年，库存水平是判断行业股价拐点的最核心变量，历次周期中企业EPS、估值调整幅度等，亦能提供良好的基准参考。全球半导体行业当前正处于周期下行通道，我们判断行业库存水平大概率已在三季度见顶，并开始回落，股价亦有望跟随库存水平触底回升。SOX指数（费城半导体）自年初高点已累计下跌44％，调整幅度和历史平均水平（45％）接近，SOX指数、主要代表性企业动态估值亦接近/19年下行周期底部水平，市场底部特征明显。考虑到本次下行周期同时伴随供给过剩和需求萎缩，我们虽坚信美股半导体板块股价触底回升的判断，但板块业绩预期短期仍可能面临需求端的持续扰动，股价回升斜率亦大概率弱于/19年等历史可比周期。遵从“先进先出”周期法则，并结合个股业绩确定性、估值合理性。
▍半导体：具有典型周期属性，库存水平为股价核心影响变量。
过去较长时间，全球半导体行业基本保持略高于GDP的年均复合增速，反应半导体产业和宏观经济的较强相关性，以及全社会“含硅量”的持续提升。中短期视角，半导体行业固有的“产能-库存”属性，会带来的阶段性产业供需错配，导致产业具有典型周期属性，每个完整周期持续约3~4年。股价更多是对预期、而非事实的反应，历史数据回溯显示，SOX（费城半导体指数）股价同比变化，和行业库存水平同比变化（库存天数绝对额变化）具有明显负相关性，简单来说，库存水平的高点，一般对应SOX指数股价低点，这亦和半导体行业的主要价格形成机制相一致。我们本篇报告致力于全球半导体周期运行位置的判断，讨论范畴主要聚焦于逻辑芯片、存储芯片两大类，并致力于回答：半导体行业本轮周期库存水平高点、市场对下行周期预期计入程度、本次半导体周期相较于历史的异同之处等。
▍库存水平：Q3大概率为本轮周期高点。
据SIA数据，Q2，全球半导体库存天数约为天左右，结合相关厂商三季报数据，我们判断行业库存水平在三季度仍在进一步上升。结合台积电、高通、联发科、Intel等企业最新表述，我们判断Q3大概率是本轮半导体周期的库存高点，板块有望经历Q4、Q1两个季度的库存去化之后，在Q2左右恢复到正常库存水平。当前消费电子（智能手机、PC）的疲弱已经被市场所充分认知，但市场亦担忧后续苹果手机、服务器需求的走弱，推动全球半导体库存水平的上行。我们分析认为：
1）上市初期销售数据显示，iPhone14Pro/Promax占iPhone14系列销量比重有望从上几代产品的50％左右，提升至60％~65％的水平。理想产品组合、高端消费人群购买力，以及有利的高端手机市场竞争格局等，料将持续支撑苹果手机的短期表现；
2）展望年，依然强劲的北美云计算市场需求，以及明年英特尔、AMD新一代服务器CPU芯片带来的换机需求，有望推动北美云厂商资本开支继续维持10％左右的增长，进而支撑全球服务器市场需求。
▍市场调整：自高点股价跌幅、估值收缩、EPS预期调整，较历史下行周期底部已较为接近。
半导体行业历次周期底部的股价、EPS调整幅度，以及市场触底阶段的估值水平等，是市场在底部位置的重要参考基准。自年初高点至今，SOX指数已经累计下跌44％，跌幅明显高于最近数次下行周期，仅好于科网泡沫时期（-84％），以及年金融危机时期（-69％）；估值层面，目前SOXPE（NTM）已跌至14X附近，正在接近/年周期底部的水平，同时从各环节代表性的企业来看，台积电（晶圆制造）、高通（IC设计）的PE（NTM）分别为10、11X，而年/19年周期低点分别为12、15X，同时存储芯片厂商当前PB为1.2X，亦和年/19年周期低点（1.0X）接近；EPS层面，今年Q2以来，美股主要半导体企业业绩一致预期开始进入向下调整通道，存储芯片领域的美光调整最为剧烈，同时英伟达、英特尔、应用材料等企业亦有明显向下调整，且三季报之后基本均有显著调整。
▍本次周期：供给过剩、需求萎缩并存，股价回升斜率大概率弱于历史。
最近一次具有可比性的/19年周期，板块下行更多源于供给过剩带来的阶段性供需结构失衡。本次下行周期亦存在供给过剩的情形，过去两年的资本开支、产能扩张情形和/18年较为相似，但资本开支密度更高。本次周期最明显特征在于：供给过剩同时，亦伴随需求端的快速下滑。以PC为例，预计今年全球PC销量将有接近20％的下滑，预计明年仍将是5％~10％的下滑，同时美联储货币紧缩周期，亦带来全球宏观经济、需求不确定性持续攀升。我们判断，本轮美股半导体周期库存基本筑顶，但考虑到本次下行周期中需求端的持续萎缩，美股半导体板块在股价回升阶段仍可能面临较多来自需求侧的扰动，且股价回升斜率大概率弱于/19年等历史可比周期。
▍风险因素：
全球经济超预期衰退风险；欧美通胀回落速度缓慢导致货币政策超预期收紧风险；全球地缘政治冲突导致技术、人才跨境流动困难风险；部分企业资本开支缩减缓慢导致供给出清缓慢风险；消费电子、数据中心硬件需求超预期下行风险；市场竞争加剧、企业核心技术人员流失风险等。。
▍投资策略：
半导体行业具有典型周期属性，行业库存水平趋势变化是决定股价走势的核心变量，我们判断Q3大概率是本轮半导体周期的库存高点，同时结合行业指数、个股自高点的股价累计跌幅、估值收缩、EPS一致预期调整幅度等，当前板块底部特征较为明显。考虑到本次全球半导体下行周期中亦伴随需求端萎缩，虽股价正在触底回升，但我们预计板块股价回升斜率大概率弱于/19年等历史可比周期。
