（报告出品方/作者：长江证券/叶如祯）
共振的：旧范式主框架，新动能露头角
年：强共振
第一维度是宏观实体修复与流动性的共振，这是危机后复苏的特有范式，在权益风格上易呈现成长与周期共振格局，商品虽然以供需为主，但流动性对其涨幅亦能锦上添花；
第二维度是中观中美制造的共振，致使海内外定价商品齐涨，有色强于黑色的逻辑即是来自前者更受益于这一共振环境；
第三维度是中观新旧产业的共振，传统建筑制造链景气与新能源产业链景气间没有必然的逻辑联系。但本轮新旧两条产业链景气共振向上，对于中上游交错分布的金属与大宗商品而言亦是锦上添花；
第四维度是供需的共振，过往需求上行段，供给受盈利改善而大量释放。本轮在长期资本开支削减及碳中和背景下供给逆势收缩，同需求共同助推价格上涨。
复盘商品市场，年4月演绎至今，商品牛市可谓历经5个阶段，贯穿了“流动性+中国需求”两条线索。我们以细分品种的顶部拐点来划分本轮商品牛市至今的演绎，可分为：
年4月—年8月，贵金属顶点，表征流动性宽裕的二阶导已收敛，通胀预期—流动性间的增速差已经逆转，美债从低位0.8%逐步攀升；
年8月—年2月，权益/沪深顶点，表征流动性宽裕一阶导已经放缓，估值-盈利间的差额已逆转，美债加速上移至1.7%—1.4%中位平台；
年2月—年5月，铜拐点，表征中国需求筑顶开始放缓，中国需求自20年制造业景气，21年上半年地产景气接力后于5月开始筑顶衰竭；
年5月—年8月，玻璃拐点，表征中国地产链加速恶化，玻璃作为竣工链的代表，其于8月份的筑顶回落表征地产链已出现了加速恶化的迹象；
年8月—年10月，动力煤拐点，表征中国供给脉冲终结，受益于减碳加速，工业品首度在中国需求衰竭后于9月依赖供给收缩触发了一波涨价行情，但受发改委10月引导煤价回归后，供给式行情快速坍塌回归需求。
整体来看，商品的节奏依旧遵循顺延流动性边际收紧+中国需求逐步衰竭的脉络，但本轮特有的供给力量致使其中的节奏出现了腾挪。
复盘权益市场，周期股经历了3波涨价行情，整体与商品市场保持高度同步性。但仅在供给端触发的涨价行情中，商品市场与权益市场出现分化，权益市场并未跟随供给触发的涨价：第一轮是年二季度的V型修复行情，在流动性释放与政策刺激下周期股伴随价格大幅修复；第二轮是年四季度至年一季度的景气行情，中国地产与制造的景气共振致使周期股涨价与盈利大幅改善；第三轮是年三季度的碳中和行情，在海外景气爆发与国内碳中和预期的背景下周期股启动了第三轮行情。（报告来源：未来智库）
旧范式：危机后的复苏
其一是驱动
本轮通胀交易的基石在两处，一是实体端，全球工业周期于底部启动复苏，中美制造业在低库存低产能格局下开启共振。这一基础奠定了通胀窗口的持续性，且叠加本轮大部分金属品种的紧供给特质，其弹性空间同样可期。二是货币端，美联储领衔抗疫政策对冲，启动无限量版QE向市场投放充裕流动性。从年至年的经验来看，随着经济复苏货币乘数放大，流动性将注入实体与资本市场带来至少2年以上的商品牛市。本轮结合中美复苏的进程，我们认为，核心品种的涨价至少将延续至明年三季度。
其二是节奏
从资产价格演进次序看，通胀交易随经济复苏将呈三阶段演绎：阶段一，交易宽松，黄金领衔。央行大量释放流动性对冲，经济筑底，对利率敏感的贵金属率先受益；阶段二，交易复苏，基本金属领衔，工业复苏更为快捷，制造业上游弹性最大的基本金属最为受益；阶段三，交易滞胀，原油、农产品领衔。消费回暖，随着复苏逐级向下游传导，CPI涨速超越PPI，经济呈类滞胀特征，后端的农产品与原油受益。当前我们正处第二阶段。
从全年看无论是驱动、结构、节奏并未偏离历史框架与产业逻辑。
具体落地至宏观经济层面，年，中美工业周期自共振逐步迈入分化。中美工业周期于前9月呈现强共振，而于10月起开始显著分化，其组合演绎决定了整个大宗的走向。
中国工业周期在疫情后率先启动也率先衰竭。5月，在旺季地产景气冲顶后，需求开始筑顶回落，对应PPI第一个顶部；5月至9月，虽需求衰竭但工业库存依旧回补，需求仍呈现高位韧劲；10月起随着补库周期的告终，无论是价格或是盈利端都将面临半年以上的持续压力。
美国工业周期晚于中国周期半年左右，当前仍处修复中继。美国随着一季度疫苗的普及工业逐步步入复苏，产能于5月份筑底回升。5月开始随着美国产能低位修复，整体库存、产量、价格呈现共振向上景气格局。当前整体产能修复仍处中低位水平，按过往的修复时长，或将延续至明年年中。
落地至商品层面的轮动，年，随着中美周期分化，商品的第一轮顶部已现。随中国周期的筑顶，铜已于5月份筑大顶，黑色系虽然在供给侧的主导下延续至10月，但随供给的坍塌亦快速回顾弱需求逻辑。商品的第一轮冲顶已经完成，类似年。但随着海外的复苏，商品或依旧将在又的带领下启动第二轮上行。（报告来源：未来智库）
新格局：新需求与紧供给
但有别于过往，本轮两处新驱动赋予周期新的结构。虽然本轮周期的演绎依旧遵循了传统范式，但在期间我们也看到不同的变化与结构。新的需求逻辑、新的供给结构赋予了这一轮周期不同过往的一些新特征。
需求的结构优化：削弱地产冲击
一是需求结构优化，新能源产业链爆发，金属需求结构全面优化。仅以新能源需求比不足7%的铜铝为例，本轮增长中新能源贡献却超总边际增量的1/3，新旧能源交替带来新增长点。
除此之外，为测算伴随新能源汽车一同发展的充电桩领域耗铜，我们通过假设-年车桩比等于年的车桩比2.93维持不变，依据新能源乘用车的产量预测，测算出每年新增的充电桩数量，从而算出充电桩领域铜的需求每年增量数值逐年上升，但每年的耗铜增量占比年全球铜需求总量数值较小。
供给的格局优化：提升价格弹性
二是供给格局优化，在碳中和推行及长期资本开支削减下，多行业现紧供给格局，且阶段性减产对于涨价的脉冲不输于需求。电解铝盈利中枢提升及螺纹钢阶段性限产行情皆是不同过往的例证。
供给结构优化，第一层体现在产能侧：资本开支长期削减，供需紧平衡格局将维系。回溯年以来，全球主要上市铜、铝企业资本开支情况，我们发现：
1、资本开支总量、全球主要上市铜、铝企业当前资本开支水平处于年以来最低位；
2、资本开支与营收，全球主要上市铜、铝企业当前资本开支意愿普遍低迷；
3、全球主要上市铜、铝企业资本开支意愿不足，或源于行业从成长步入成熟阶段后，企业普遍面临高负债率与低毛利率的经营格局，降低了资本开支意愿。
自从，作为全球制造业基地的中国，于年步入后工业化时代以后，全球铜、铝供需总体进入过剩且低增速阶段，抑制了企业扩大再生产的动力，即便价格期间也有波动，但资本开支程度明显下降。
供给结构优化，第二层体现在产量侧：碳中和推进下，限产或为常态化。
“双碳”政策背景下，“能耗双控”指标考核权重抬升。自2月内蒙打头阵——因控制能耗针对电解铝执行限产政策以来，5月云南，6、7月贵州、广西，9月扩散到全国其他能耗双控指标完成压力大的地区，电解铝行业限产不断强化，多点开花，限产比例一度占到全国投产产能的9%。由此，也将电解铝价格直线推升至元/吨，直逼历史最高值。
现如今，尽管在“稳价保供”的政策基调下，基于“能耗双控”的强限产阶段性得以缓解，不过，“双碳”政策对于国内乃至全球高耗能行业供给的长期影响才刚刚开始。
工业领域碳达峰行动要求主要包括：1）推动工业领域绿色低碳发展，优化产业结构，加快退出落后产能；2）推动钢铁行业碳达峰，严格执行产能置换，严禁新增产能，推动存量优化，淘汰落后产能；3）推动有色金属行业碳达峰，巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能；4）坚决遏制“两高”项目盲目发展，采取强有力措施，对“两高”项目实行清单管理、分类处置、动态监控；对产能已饱和的行业，按照“减量替代”原则压减产能；对产能尚未饱和的行业，按照国家布局和审批备案等要求，对标国际先进水平提高准入门槛等。（报告来源：未来智库）
分化的：新旧驱动交错，共振步入分化
危机终将退去，通胀交易渐入尾声，传统下行周期中新旧驱动从共振步入分化。按我们三段论框架，通胀交易已步入第三阶段，中美周期错位，消费接力工业。处在尾部阶段，我们既应对其特定的资产特征与规律再做一份梳理，也应回顾总结本轮周期中的一些新现象新驱动以推演未来。
年：大分化
年，共振终将走向分化，年的四重驱动将演绎各自逻辑，进而引致资产呈现分化格局。
分化一，实体下+利率上，利率向通胀收敛，警惕利率上行风险，重视低估值品种。海外通胀压力加剧，但利率与通胀裂口过大创历史，应警惕利率加速上行风险，进而对于高估值资产的冲击。
分化二，宏观中美周期背离加剧，寻找海外定价商品：通胀交易步入第三阶段，消费接力工业，海外强于国内。中国于四季度加速筑顶下行，而海外景气或延续至明年一季度。
分化三，中观供需格局分化，严供给延续，中国地产拖累需求，规避地产链；本轮碳中和背景下严供给逻辑或将于明年延续，但应警惕地产下台阶引致的需求端趋势性冲击。
分化四，产业链利润分化，上游趋弱，中下游盈利修复，
